Fusions & Acquisitions, un contexte économique moins favorable

Comment définir précisément les actuels rachats d’entreprises ?

La mondialisation accélérée des économies, les déréglementations financières et les innovations technologiques permanentes, soutiennent d’importants besoins de restructuration des industries dans un contexte où les entreprises tendent à perdre de leur pouvoir concurrentiel. C’est ainsi que la plupart des fusions en cours sont de type horizontal, c’est-à-dire qu’elles réunissent des entreprises dont les activités sont situées au même stade du processus de production. Ces accords horizontaux présentent des finalités diverses. Outre la réalisation d’économies d’échelle (réduction des coûts du fait de l’augmentation des quantités produites), l’entreprise issue du processus de prise de contrôle possède d’autres motivations : l’accroissement du pouvoir de marché par l’exclusion volontaire de concurrents réels et/ou potentiels, le recentrage sur le cœur de métier et les compétences centrales, l’acquisition de nouvelles technologies, la répartition du risque dans le cadre d’investissements (particulièrement en matière de recherche et développement) visent à donner à l’entreprise nouvellement créée un avantage compétitif.

Par ailleurs, quels sont les vecteurs économiques de cette relance du mouvement des fusions-acquisitions ? présentation sommaire

Les environnements macroéconomique et microéconomique sont propices à une reprise des opérations de fusions-acquisitions. En effet, d’un point de vue global, les conditions économiques et financières sont favorables. Aux États-Unis, le niveau relativement faible des taux d’intérêt est révélateur de ce contexte. La hausse de la rentabilité des fonds propres, le niveau élevé attendu des profits, la restauration des capacités de financement mais aussi l’amélioration de la valorisation des actions inhérentes aux entreprises elles-mêmes, laissent à penser une poursuite de la reprise des activités de fusions-acquisitions, au moins pour l’année 2005. Cependant, elles se feront dans des circonstances différentes par rapport aux décennies passées. Par exemple, du fait de l’augmentation des liquidités disponibles, mais aussi et surtout de la persistance de l’aversion pour le risque liée aux actions, les prises de contrôle actuelles sont prioritairement financées en « cash » (même si des cas de cessions d’actifs persistent). De plus, à court terme, ces stratégies financières s’effectuent par rachats de minoritaires et au niveau national (les concentrations internationales se raréfient).

L’expression fusion-acquisition recouvre les aspects de finance d’entreprise et de gestion d'opérations financières de rachat d’entreprises par d’autres acteurs économiques ou « croissance externe », en acquérant une autre, ou en fusionnant avec elle. Par extension, la définition comporte également et de plus en plus les opérations de désinvestissements (souvent appelés dans leur terme anglais demerger, spin-off, carve out…).

Les fusions et acquisition sont un outil utilisé par les entreprises dans le but d’accroître leur activités économiques et d’augmenter leur profit. On parle alors de croissance externe à l’opposé d’une croissance interne faite par l’augmentation du chiffre d’affaires sur un même périmètre de sociétés.

Raisons pour effectuer une fusion-acquisition

Décider d'un rapprochement d'entreprises ou d'un rachat d'actifs peut être lié à des facteurs différents, souvent multiples, entre autres :

Economie d'échelles.
Regrouper la force de frappe de deux entreprises permet d'acheter moins cher grâce à des remises sur les volumes. De même, la somme des deux parties permet d'aligner les conditions tarifaires au moins cher. Enfin, des doublons d'outils de production, d'actifs immobiliers et de ressources humaines sont souvent identifiés.
Economie d'intégration verticale.
Avoir une plus grande partie de la chaîne de production permet de mieux contrôler l'accès aux matières premières en amont ou au client final en aval et donc notamment contrôler les marges afférentes.
Synergies de recettes.
Par exemple, une entreprise peut être en effet très bien établie sur certains marchés où elle possède un puissant réseau de distribution. Le rachat d’un concurrent lui permettra d’y vendre de nouveaux produits là où le concurrent ne disposait peut-être pas du force de vente suffisante (c'est typiquement le cas lors du rachat d'une partie des actifs de Seagram par Pernod-Ricard)
Raisons fiscales.
Une entreprise disposant de crédit d’impôts importants est une cible intéressante pour une entreprise fortement bénéficiaire. En additionnant les deux parties, l'acquéreur paiera un impôt moins lourd sur ces bénéfices
Réduire la concurrence.
Moins de concurrents entraîne moins de compétition sur les prix et donc promet d'un meilleur chiffre d'affaires, au moins à moyen terme.
Contrôler des ressources supplémentaires.
Utilisation de sa trésorerie. Lorsque des entreprises sont des marchés matures et rentables mais pour lesquels il existe peu d'opportunité de développement et d'investissement, la trésorerie excédentaire peut être utilisée pour acheter de nouvelles activités plutôt que rendre cette trésorerie aux actionnaires par dividendes ou rachats d'actions.
Eliminer les inefficiences. Ceci en rapprochant les meilleures pratiques de chacune des parties.

Toutes les raisons citées ci-dessus sont considérées par la théorie financière comme des raisons valables, car ont pour but de créer de la valeur financière. D'autres raisons sont moins évidentes, voire contestables :

- Créer des empires par exemple (Attention à la Commission Européenne)
- Satisfaction de l'ego des dirigeants.
- Se diversifier

Scissions
Les scissions sont des opérations de vente effectués par des entreprises mais font partie des fusions-acquisitions.

Types de scissions
Spin-out ou Spin-off, c'est à dire une séparation d'une partie du périmètre juridique.
Carve out, par séparation d'une partie de l'activité d'une entreprise, qui ne consituait pas jusque là une entité juridique propre.
Rachat extérieur (fonds private equity, concurrent…)

Raisons
Diverses raisons peuvent amener un investisseur à céder une filiale, un groupe de filiales, une participation financière ou une activité.

Amélioration du profil de la société.
Un recentrage sur quelques métiers améliore l'image d'une entreprise auprès des investisseurs. Ceux-ci étant habituellement méfiant vis-à-vis des groupes trop diversifiés (conglomérats) qui subissent alors des décotes de holding. C'est également le cas lorsqu'une activité est considérée comme passée de mode. Dans les deux cas, ces arbitrages sur le profil de l'entreprise peuvent être totalement indépendants de la contribution aux résultats des actifs cédés.
Résultats moins bons.
En revanche dans ce cas-ci, un investisseur peut vouloir se débarrasser d'un actif détériorant sa rentabilité.
Effet d'aubaine.
Certains investisseurs profitent d'une valorisation élevée d'un secteur ou d'une entreprise pour revendre des actifs. Ce peut être le cas lors d'un effet de mode comme les valeurs liées à la téléphonie ou internet en 1999 et 2000 (mise sur le marché de Wanadoo par France Telecom en 2000). Plus près de nous, en 2006 EDF a mis sur le marché une partie de sa filiale EDF Energies Nouvelles, profitant de l'intérêt du marché pour l'énergie
Besoin de trésorerie.
Un investisseur trop endetté peut avoir besoin de céder des actifs pour récupérer de l'argent frais (ex : Vivendi en 2001-2002 avec la cession de nombreuses entreprises comme Houghton Mifflin).
Concurrence 
A la demande d'autorités régulant la concurrence, un investisseur peut être contraint de céder des actifs. La plus célèbre reste peut-être l'éclatement de la Standard Oil en plusieurs entreprises.

Freins au marché des fusions-acquisitions

Coût social.
Du fait des synergies mises en place via restructurations.
Manque de stratégie.
Les fusions-acquisitions peuvent également cacher un manque de vision ou de croissance interne d’une entreprise, tentant de le dissimuler par une fuite en avant dans une politique expansionniste.
Création de conglomérats.
Comme vu plus haut, les investisseurs ne se fient pas beaucoup aux groupes trop diversifiées. La raison sous-jacente le plus souvent évoqué étant que les investisseurs estiment plus pertinent de diversifier eux mêmes leurs investissements.
Création de mastodontes.
Les regroupements d’entreprises peuvent également mener à la création de géants incontrôlables.

Réactions des marchés financiers
Dans le cadre d’une entreprise cotée, les risques sont les réactions des marchés financiers et donc l'impact sur son cours de Bourse, ce bien souvent avant même l’annonce officielle. Une simple rumeur permet parfois de faire chuter le cours d’une actions lorsque le marché estime qu’une acquisition n’est pas pertinente (coût annoncé trop élevé, peu de synergies prévues, acquisition dans un secteur trop différent du prédateur, méfiance vis-à-vis d’une politique trop expansionniste…).

Frein indirect aux marchés des fusions-acquisitions, une offre mal menée peut amener l'acquéreur à être fragiliser. Celui a en effet perdu du temps et de l'argent qu'il aurait pu consacrer ailleurs, et par ailleurs perd de la crédibilité auprès des investisseurs. Tout ceci conjugué peut faire diminuer sa valeur et donc le mettre à son tour en position de proie potentielle.

Les 10 erreurs à ne pas commettre dans une opération de M & A

Pourquoi de nombreux "mariages parfaits" ne tiennent pas leurs promesses Un nombre significatif de fusions et acquisitions détruisent de la valeur et de nombreux "mariages parfaits" ne tiennent pas leurs promesses. Lisez ci-dessous, quelles sont les 10 erreurs à ne pas commettre dans les opérations M&A internationales.

1. Se lancer sans une définition claire des objectifs stratégiques d’une opération. Un projet de fusion-acquisition ne peut fonctionner que s’il y a accord stratégique entre les acteurs. Cette affirmation est simple – mais combien d’opérations n’ont pas été entreprises en l’absence d’une véritable stratégie de croissance externe. Pour s’assurer qu’une cible conviendra parfaitement aux plans de l’acheteur, celui-ci devra consacrer du temps à la phase de sélection. Puis viendra la phase de "séduction" entre les managements, qui devra se placer dans une optique de dynamique relationnelle – le trop fameux meeting of minds. L’objectif est d’arriver à définir ensemble un véritable projet fondateur pour l’opération. Un projet fondateur qui devra répondre en tous points aux objectifs stratégiques des acteurs.

2. Poursuivre une transaction sans un juste équilibre entre les efforts consentis en termes de ressources et la probabilité de succès de l’opération Si un processus de fusion-acquisition est un processus hautement stratégique, il l’est également de part les efforts à consentir en termes de ressources. Il faut compter plusieurs mois d’attention intensive sur un dossier. Souvent ce sont les directions opérationnelles qui sont directement en charge des négociations. Le risque est grand de perdre le focus sur le day-to-day business. Garder la mainmise du processus d’acquisition ne doit pas se faire au détriment de la gestion des opérations courantes.

3. Valoriser une opération sans garder une stricte discipline analytique Souvent les parties en présence s’imaginent qu’arriver à déterminer un prix pour une affaire peut paraître la partie la plus difficile du processus. Pas nécessairement. Un bon prix est une conséquence d’un bon dossier et d’un bon business plan, d’une préparation réfléchie; le prix devient un aboutissement et non pas une finalité. L’acheteur devra veiller à se tenir au respect de ses critères d’acquisition; sinon il prendra clairement des risques. Si un dossier est présenté comme "stratégique" lors d’une approbation en conseil - parce que les critères financiers ne sont pas remplis – il vaudra mieux se souvenir que la discipline analytique est la mère de tous les conseils.

4. Surestimer le potentiel d’une opération et les synergies escomptées Trois années de profits valent mieux que trois années de business plan. La qualité d’un dossier est autant comprise dans les performances historiques de la cible que dans l’estimation des pourcentages de croissance future des résultats. Attention à la tentation de surestimer les synergies. Dans un nouveau marché, penser à la masse critique nécessaire face à la concurrence: une arrivée dans un nouveau marché en toute autonomie greenfield market entry n’est pas conseillée. Enfin et surtout, une acquisition d’entreprise est avant tout une acquisition de managers. Face à une problématique de transmission, la question de la pérennité du management devient la première des questions à résoudre.

5. Eviter d’agir dans l’urgence et sous la pression des concurrents et des évènements Une transaction de fusion-acquisition se doit d’être une opération planifiée, avec un timing précis. Bien connaître la valeur de son entreprise permet de répondre avec recul à des approches venant d’acheteurs potentiels. Et bien connaître les particularités d’un terrain étranger, permet d’adapter et de décrypter le langage d’un futur partenaire. Quand une transaction est engagée, il ne faudra pas confondre vitesse et précipitation. Un solide planning est aussi important qu’une bonne rapidité d’exécution. Et ce n’est pas nécessairement parce que le principal concurrent s’intéresse à une cible qu’il faut surenchérir. Eviter l’entrée dans une mise aux enchères auctioned sales process.

6. Exécuter une opération sans une démarche rigoureuse durant les phases du processus Une transaction de fusion-acquisition est une opération de croissance externe qui nécessite une validation rigoureuse de sa pertinence et de sa fiabilité. Si les motivations peuvent être multiples (intégration verticale, diversification, développement international, restructuration) la méthodologie n’en demeure pas moins un processus structurée. Chaque phase nécessite des compétences particulières. Certaines transactions complexes nécessitent des autorisations gouvernementales, d’autres induisent des responsabilités particulières (produit, environnement, éthique), d’autres devront faire l’objet d’une communication financière particulière. Penser qu’après le closing, commencera le processus de l’administration des contrats passés, celui de la gestion des engagements passés et celui du reporting (financier et opérationnel) de la nouvelle entité. Le devenir d’une opération doit être piloté.

7. Omettre de structurer la transaction en fonction de l’identité et de la personnalité de la cible C’est pendant la phase de transaction que tout doit être négocié, dit et enregistré valablement. Bien structurer un deal est primordial pour l’atteinte des objectifs stratégiques de l’opération. En Europe par exemple, offrir un complément de prix ou earn-out sera plus souvent approprié pour motiver les managers à continuer à s’investir dans l’entreprise. Plus particulièrement, en Allemagne, il sera préférable de proposer une participation minoritaire aux managers, toujours pour les mêmes raisons de motivation. Dans certaines opérations mieux vaut n’envisager que l’acquisition des actifs asset deal ce qui évitera un accord parfois difficile sur des garanties de passif. Enfin il est toujours préférable qu’une lettre d’intention soit aussi détaillée que possible : le travail des juristes n’en sera que facilité.

8. Economiser la réalisation d’une due diligence approfondie Le meilleur Sales Memorandum ne peut remplacer une analyse détaillée des comptes et des bilans de la cible. Pour éviter des surprises lors de cette phase de due diligence, l’acheteur pourra déjà mener une analyse rigoureuse lors de la phase de planning. Mais rien ne remplacera la due diligence, avec son dataroom. Une étape qu’il conviendra de bien préparer, en utilisant une check-list extensive pour les documents à réclamer à la cible. Une legal due diligence est également un must. Mais combien sont les acheteurs qui pensent à inclure un audit fonctionnel et axé sur la culture d’entreprise ?

9. Penser que l’intégration managériale et culturelle de la nouvelle entité n’interviendra qu’après la signature des contrats Un projet de fusion-acquisition ne vaut que par la réalisation de ses objectifs en phase d’intégration. Très tôt, il faut envisager la gestion du regroupement d’entités de culturelles différentes. Penser à anticiper, en sélectionnant très tôt les futurs dirigeants, en définissant le nouvel organigramme, en créant des équipes d’intégration outillées et en engageant un dialogue avec les partenaires sociaux, afin de surmonter les peurs qui prédominent dans les fusions. La communication interne devra faire preuve de la plus grande transparence possible. Il ne faudra jamais se réjouir d’un succès trop vite. Toute fusion ou acquisition est un parcours difficile et semé d’embûches. On ne peut réussir une fusion ou une acquisition que si l’on prend le temps de comprendre la cohérence avec l’autre culture.

10. Occulter le financement complet de l’opération Le financement n’est pas une autre phase du processus d’un projet de fusion-acquisition : il en est la condition sine qua non. Si les investisseurs stratégiques sont moins présents dans le marché des M&A actuellement, c’est parce qu’ils ont d’autres priorités pour leurs financements. Si les investisseurs financiers sont autant présents dans le marché des M&A actuellement, c’est parce que c’est leur métier, et parce qu’ils prennent là le relais des industriels. Un acheteur industriel a plusieurs options, dont le règlement en actions, le règlement en titres obligataires non côtés, le règlement en espèces, avec ou sans recours à un emprunt bancaire. La sélection d’un financement, une conversion de devises, le recours à des investisseurs en capitaux, l’identification de fonds d’investissement, une levée de fonds, sont autant de facteurs à planifier en amont d’un projet de fusion-acquisition. Car le jour du closing, le financement devra être fin prêt !